估值的逻辑 股价长期就是称重器

  复杂适应系统中的每一个“分主体”，都可以从不同侧面去考察，适用不同规则。强调估值的维度、目的，就是强调个股的不同侧面——不一样的属性和类别，抓投资决策所要解决的主要矛盾和主要方面，这是建立投资逻辑和评判规则的基础。

  不同类型的投资有不同逻辑，适用不同规则，是显而易见的。比如，咱们不可以以价值股的标准去要求成长股，也不能用成长股的标准、逻辑要求价值股，等等。

  但价值、成长……的分类不是一成不变的。通常，一轮大熊市后，很多成长股就会具有价值股属性——这是最具暴利机会。一轮大牛市中，很多价值股又会被当做成长股甚至趋势股来炒——这是最具“负暴利”的时候。

  还有些个股，在很久里都会具备2种以上属性。比如格力电器，从PE角度说，它是个价值股——它的PE很少超出价值股的框架。但从业绩讲，又是个地地道道的成长股——其5年复合增长率：2008到2012年，复合增长42.2%；2009到2013年，40.8%；2010到2014年，37.2%。近两年虽会降低，但仍为24%、24.1%，且今年1季度又增长了27.03%，比一般成长股毫不逊色。

  这样的股票，既是价值的，也是成长的——它的PB更多带有成长股的估值属性，给一个复合标签，就是价值增长股。

  格力电器的走势，非常经典地体现了格雷厄姆的一句名言：股价长期看就是个称重器。

  这句格言，实际上也是价值评估的核心逻辑。表面看，不一样的投资有不同的评判规则、不同的“可投资”逻辑，实质上，它们都服从这条基本的投资逻辑。不同规则、不同逻辑，只是这个基本逻辑在不一样投资中的不同表现形式，就像普遍规律和特殊规律一样。

  最保守的价值投资常用公司的资产来估值：每股净资产多少，现在的股价多少，由此形成了PB——在马克?鲁宾斯坦的《投资思想史》中，这个指标被称作MB（市场价值÷资产净值）。两相比较，MB似乎更好一点，因为股票的价格本质上是公司的市场价值。与此相应，市盈率也应称作ME更好一点。

  格雷厄姆就喜欢“烟”：若公司的资产净值1元，股价只有7毛、8毛，哪怕公司的业绩差一点，经营上有一些困难也是合算的。股谚“翻上净资产就赚XX%”，指的就是这种投资。

  这种投资的逻辑是：盈利是有波动的，吃不准的，资产净值是实打实的，看得见的。净资产就是这类投资的称重砝码。

  但就像《穷爸爸·富爸爸》说的，不产生现金流的资产就是负债。不盈利，公司的资产迟早会被折损掉，所以，稳健的价值投资会同时考虑盈利，把称重砝码由一个变成两个——PB、PE，希望2个指标都很低，希望在PB和PE间取得平衡。盈利增长也会适当考虑，但不在主要范畴。这样的投资逻辑依然是“未来多变数、不可知，唯有现钞靠得住，只要买进的PB、PE足够低，我就在风险收益比上占了优势，长期按这一原则去做，就一定能赢”。

  进取型的价值投资和成长投资就有了很大交集。一个股票，现在PE只有15倍（取这一个数字，是因为它就是道指的长期平均PE，标普500也差不多），但若公司增长停止了，那就需要15年才能让公司累计盈利总额赶上我的买进价格。投资可不是为保本，虽然保本是最重要前提，但投资的最终目的是盈利。所以，光有一个相对合理估值不行，还得考虑公司利润增长的可持续性。由此产生了价值增长型投资，巴菲特就是其间名气最响的一个。价值增长投资的称重砝码是“投资期内可产生的自由现金流总额”。

  从这里跨前一步，就到了成长投资。成长投资的逻辑是：好公司、好价格很难兼顾——确实是这样的，当今股市，好公司都不便宜。既然买股票就是买公司的未来，为啥不买最具成长性的公司？如果一个企业能保持10年甚至20年的超高增长，现在的估值高又有啥关系？“估值不是问题，成长才是关键”，是成长投资的基本信条。

  中断是托夫勒未来学中的一个关键词——组织的中断、社会的中断、发展的中断、盈利的中断，越是高增长，越容易中断。由于成长投资加大了增长在股票称重时的权重，所以它的不确定性也就更大，把握难度更高，投资风险也更大。

  一是，确实有不少股票，当初的估值不便宜，甚至很贵，但凭借长时间的高增长，给投资人带来了超额利润，“榜样的力量是无穷的”。

  二是，虽然人人知道股票越便宜越好，但现实是，估值偏高的时间总是比偏低的时间长，成长投资基本上就是“适应性反应”结果，是市场在自适应过程中的进化——或许也是投资生态环境的退化。

  成长投资的逻辑是用高增长覆盖高估值，它有一系列基于过去、现在、未来的评估法则。但实践中，很多毫无成长根迹的概念股也会打着成长投资的股旗帜来进行炒作，这在A股市场中尤甚。

  趋势投资也是讲投资逻辑的，只是它表现得更加缥缈。趋势投资的逻辑是：虽然公司现在估值很高，业绩却不怎么样甚至亏损，但公司的这项业务或产品很棒，棒到没朋友也没敌人，它总有一天会给公司带来非常大利润，给我们大家带来巨大投资收益。

  因此，趋势投资的重点是对公司业务和产品的准确把握，这需要你对科技和商业的发展潮流和现状的全方面了解，并持续不断地进行跟踪评估——该项业务、产品的优势、地位、商业前景、进展情况。如果这些评估的结果都是否、不确定，趋势投资就变成纯粹炒作了。前两年的暴风科技、全通教育，基本上就是如此——难道暴风影音很棒？全通的网上教育很牛？或者，它们的增长率很高？值得你去用几千倍的PE去购买？

  投资有术，投机也是有道的。讲估值的逻辑，就是让我们不管投资还是投机，都能循道而行。循道则昌，背道则亡。